Historie und Charakteristiken von Wandelanleihen
Definition der Wandelanleihe
Eine Wandelanleihe (auch Wandelobligation, engl. Convertible Bond) ist ein von einer Anteilsgesellschaft ausgegebenes verzinsliches Wertpapier. Die Wandelanleihe wird von privaten oder öffentlichen Institutionen zu Finanzierungszwecken am Kapitalmarkt emittiert und gehört somit zum Fremdkapital des Schuldners. Sie verzinst das Fremdkapital und zahlt es dem Inhaber der Wandelanleihe zu einem bestimmten Zeitpunkt wieder zurück, sofern dieser nicht sein Recht ausübt und die Anleihe zu einem vorher festgelegten Verhältnis (Conversion Ratio) in die entsprechende Aktie wandelt. Im Falle eines steigenden Aktienkurses kann der Anleger von diesem Wandelrecht profitieren. Natürlich ist ein solches Recht nicht umsonst. Deshalb liegt die Rendite einer Wandelanleihe unter der einer Obligation (bei Emission). Die Kosten einer Wandelanleihe sind in ihrer Höhe klar definiert, während die Rendite theoretisch unlimitiert ist. Die Wandelanleihe mit ihrem Risiko-Gewinn-Profil ist eines der am besten geeigneten Produkte für Anleger, welche an steigenden Aktienkursen beteiligt sein möchten, ohne jedoch bei entsprechender Strategie auf Kapitalschutz zu verzichten.
Wir definieren eine Wandelanleihe als
Anleihe und eine Call Option auf die Aktie
Aktie und eine Put Option bei Verfall der Anleihe
Der Obligationär nimmt eine kleinere Rendite für die Call-Option in Kauf, der Aktionär eine Prämie zur Aktie für die Put-Option.
Risiko Management: Options- und Bond-Anteil betrachtet
Wandelanleihen und der Aktienkurs: Vier Charaktere
Je nach Aktienkursentwicklung der Emission einer Wandelanleihe verändert sich deren Charakter. Die verschiedenen Phasen sind wie folgt definiert:
Hybrider Bereich am interessantesten
Distressed Convertibles
Als Distressed Convertibles werden Anleihen mit einem hohen Risiko und entsprechend sehr hoher Rendite bezeichnet. Nach der Emission der Anleihe entwickelt sich sowohl der Aktienkurs als auch die Schuldnerqua-lität der Firma zu Ungunsten des Anlegers. Diese Anleihen sind ausschliesslich im Non-Investment-Grade Bereich zu finden. Wegen der hohen Rendite bewegen sich Distressed Convertibles im High-Yield Bereich.
Bond Proxies
Obgleich der Aktienkurs sich zu Ungunsten des Anlegers entwickelt hat, fällt die Anleihe nicht unter ein gewisses Level, welcher durch die Rendite des Papiers (Bondfloor) definiert wird. Dies ist allerdings nur bei guter Schuldnerqualität der Fall. Die Aktienkursentwicklung spielt hier eine untergeordnete Rolle, da der Ausübungspreis der Call-Option weit aus dem Geld liegt.
Hybride Anleihen
Neu emittierte Anleihen sind fast immer im hybriden Bereich anzusiedeln. Der Aktienkursverlauf und die Zinsentwicklung haben deutlichen Einfluss auf den Wert der Wandelanleihe. Hier sind auch die meisten High Gamma Anleihen zu finden, welche, bedingt durch ihre asymmetrische Partizipation an der Aktienkursentwicklung, das interessanteste Risiko-Rendite Profil aufweisen.
Equity Proxies
Wie der Name schon sagt, verhalten sich Anleihen in diesem Bereich nahezu wie Aktien. Nach der Emission steigt der Aktienkurs enorm an, was zum Abbau der Prämie einerseits, und zum Entfernen des Bondfloors andererseits führt. Solche Anleihen können von Investoren als Aktienersatz eingesetzt werden (falls die Rendite diejenige der Aktie übertrifft) und ihnen bei Aktien mit sehr grossen Kursschwankungen einen nicht zu unterschätzenden Mehrwert geben, da der Put (Rückzahlung bei Verfall), obgleich weit aus dem Geld, eine nach wie vor nicht zu verachtende Absicherung bietet.
Verschiedene Strukturen
Die klassische Wandelanleihe wird durch die Firma X herausgegeben und ist in die Aktie derselben Firma wandelbar. Dadurch sind Aktienentwicklung und Kreditrisiko miteinander verbunden.
Der Exchangeable Bond wird von der Firma X herausgegeben, ist aber in die Aktie einer anderen Firma wandelbar, womit das Kreditrisiko von der Aktienentwicklung getrennt betrachtet werden muss.
Synthetische Anleihen werden durch ein Wertschriftenhaus geschaffen, was zur Folge hat, dass sie in der Regel nicht billig sind. Oftmals sind sie als solche nicht auf den ersten Blick erkennbar, weshalb der Investor das Emissionsprospekt immer genau lesen sollte.
Alle drei Strukturen können zudem als Discount-Bonds erscheinen. Bei solchen Emissionen ist der Rückzahlungspreis höher als der Emissionspreis. Im Extremfall hat die Anleihe keine laufende Verzinsung, ist also ein sogenannter „Zero Coupons Bond“. Die Rendite wird auf Verfall, allenfalls auf ein Put-Datum festgelegt. Für die herausgebende Firma ist der Vorteil offensichtlich: Sie braucht wenig oder keine laufenden Zinsen auf Fremdkapital zu bezahlen und im Falle einer guten Kursentwicklung der Aktie hat sie dieses Kapital zu optimalen Bedingungen aufgenommen. Für den Investor bergen diese Emissionen gleich mehrere Gefahren. Oftmals wird das Verlustrisiko nach einer guten Kursentwicklung der Aktie unterschätzt. Zudem wird die höhere Rückzahlung bei der Betrachtung der Anleihe häufig nicht bedacht. Gerade bei diesen Papieren empfiehlt es sich, das Emissionsprospekt und somit die genaue Struktur der Anleihe zu kennen, nicht zuletzt, weil sich hier auch steuerliche Probleme ergeben können.
Prämie
Das Bezugsverhältnis (Conversion Ratio) bestimmt, wie viele Aktien per Anleihe bezogen werden können. Multipliziert mit dem aktuellen Aktienkurs ergibt sich der Aktienanteil am Marktwert der Wandelanleihe, auch Parität genannt. Die Prämie entspricht dem Unterschied zwischen Marktwert der Anleihe und der Parität und wird in der Regel prozentual ausgedrückt. Oft wird sie als grobes Mass zur Beurteilung der Aktienkurssensivität einer Anleihe herangezogen, wobei aber immer die Volatilität der Aktie mitbeachtet werden muss.
Risikoprämie
Zur Bestimmung der Risikoprämie berechnen wir zuerst den Bondanteil (Bondfloor) der Anleihe. Dieser entspricht dem Kurs, bei welchem die Wandelanleihe die gleiche Rendite aufweist wie eine entsprechende normale Anleihe. Sind keine entsprechenden Anleihen ausstehend, wird aufgrund der Bonität des Schuldners eine Annahme anhand des Creditspreads gemacht oder besser noch, man überprüft wie der Asset Swap Market das Papier bewertet. Seit einigen Jahren ist der Credit De-fault Swap (CDS) Markt insbesondere im Bereich der Investment Grade Wandelanleihen ein zuverlässiger Indikator.
Die Risikoprämie entspricht der Differenz zwischen Bondfloor und Marktwert der Wandelanleihe und wird so genannt, weil die Anleihe auch bei stark fallenden Aktienkursen nicht unter dieses Level fallen sollte. Die Praxis zeigt aber, dass nur bei guter Schuldnerqualität der Bondfloor verlässlich ist. Sowohl schwankende Corporate Spreads als auch das Zinsumfeld verlangen ein stetiges Überwachen dieser Grösse.
Der Call
Der Call ist das Recht des Schuldners, eine Wandelanleihe vor Ablauf ihrer Laufzeit zu kündigen. Er muss vom Investor in Betracht gezogen werden, da er die Laufzeit seiner Option auf den Bezug der Aktie verkürzt. Eine abgeschwächte Form des Calls ist der Softcall. In diesem Falle kann der Schuldner die Anleihe nur vorzeitig kündigen, falls gewisse Bedingungen erfüllt worden sind. Die häufigste Bedingung ist ein Min-destkurs der zugrunde liegenden Aktie.
Der Put
Der Put ist das Recht des Gläubigers, das Papier vor Ablauf seiner Laufzeit zu einem im Prospekt festgelegten Preis an den Schuldner zurückzuverkaufen. Ein Put verkürzt somit theoretisch ebenfalls die Laufzeit und vermindert dadurch das Kredit- und Zinsrisiko für den Investor (tiefere Duration). Es ist ratsam, Anleihen die zum Zeitpunkt des Put-Datums um den Put-Preis handeln zu verkaufen, da diese zusätzliche Sicherheit danach nicht mehr oder erst nach gewisser Zeit wieder vorhanden ist.
Das Delta
Das Delta zeigt die Sensitivität der Wandelanleihe auf Kursschwankungen der zugrunde liegenden Aktie. Anhand des Deltas können genaue Vorhersagen zum Verhalten der Wandelanleihe getroffen werden - natürlich sofern richtig berechnet. Allerdings ist die Bestimmung des richtigen Deltas abhängig vom Einsatz der korrekten Volatilität der Aktie und auch von dem korrekten Creditspread. Wird ein falsches Delta eingesetzt, kann dies zu unerwarteten Verlusten führen, insbesondere in Hedge Accounts.
Das Gamma
Das Gamma misst die Veränderung des Deltas. Bisher wird dem Gamma von vielen Investoren noch viel zu wenig Beachtung geschenkt. Als Investor bevorzugen wir die so genannten High Gamma Convertibles, da sie das beste Risiko-Rendite Profil aufweisen. Grund hierfür ist, dass Wandelanleihen mit hohem Gamma im Falle von steigenden Aktienkursen das Delta und somit die Partizipation an der Entwicklung des Kurses sehr schnell erhöhen. Umgekehrt wird das Delta im Falle von sinkenden Kursen abgebaut, womit das Kapital des Investors besser geschützt ist. Die damit entstehende Asymmetrie macht den besonderen Reiz dieser Wandelanleihen aus – wie auch eines entsprechend zusammengesetzten Portfolios.